“Nous ne sommes pas Enron”. Signe d’une certaine fébrilité, Nvidia s’est senti obligé de démentir les accusations formulées dans une newsletter confidentielle, rédigée par le patron… d’une entreprise de transport d’animaux au Sri Lanka. Le géant de cartes graphiques (GPU) a rejeté tout soupçon de pratiques comptables douteuses, semblables à celles de l’ancien géant américain de l’énergie, emporté en 2001 par un scandale que personne n’a encore oublié à Wall Street, après avoir maquillé ses comptes via une myriade de sociétés écrans.
Dans la foulée, Nvidia a aussi réagi aux révélations de The Information, selon lesquelles Google s’apprêterait à le concurrencer. Le moteur de recherche discuterait notamment avec Meta, l’un des plus importants acheteurs de GPU au monde, pour lui vendre ses TPU – les puces utilisées pour concevoir Gemini 3 Pro, sa dernière génération de modèles d’intelligence artificielle générative. Tout en saluant les progrès de Google, qui reste l’un de ses principaux clients, le groupe de Santa Clara assure conserver “une génération d’avance”.
Doutes sur la pérennité du modèle
Cette double opération de déminage contraste avec l’assurance affichée il y a une semaine par Jensen Huang. À l’occasion de la publication de résultats trimestriels records – 57 milliards de dollars de chiffre d’affaires et 31 milliards de profits -, le patron de Nvidia clamait haut et fort que tout allait pour le mieux. “On parle beaucoup d’une bulle, mais ce que nous observons est très différent”, assurait-il, soulignant que “la demande en puissance de calcul ne cesse de s’amplifier, tant pour l’entraînement que pour l’inférence”.
Ces performances commerciales et ces déclarations n’ont pourtant pas suffi à rassurer les investisseurs, qui doutent de plus en plus de la capacité de Nvidia à justifier une capitalisation boursière ayant franchi, le mois dernier, le seuil inédit des 5.000 milliards de dollars. Car leurs inquiétudes ne portent pas sur la demande actuelle, alors que les géants de l’IA continuent de dépenser massivement pour renforcer leurs infrastructures, mais sur la pérennité d’un modèle basé sur des investissements dont la rentabilité reste incertaine.
“Fondements économiques solides”
Dans ce contexte, presque tout devient prétexte à alimenter la chute de l’action Nvidia, qui a perdu près de 15% depuis le plus haut historique touché début novembre. Face aux allégations de Shanaka Anslem Perera, qui se présente également comme un “chercheur indépendant” et multiplie les “révélations” à un rythme effréné, la société a envoyé un mémo à certains analystes financiers. Elle y répond également aux critiques récentes de l’investisseur Michael Burry, célèbre pour avoir anticipé la crise des subprimes en 2008.
“Nvidia ne ressemble en rien aux fraudes comptables historiques”, affirme l’entreprise dans ce document de sept pages, mettant en avant des “fondements économiques solides” et des rapports financiers “complets et transparents”. Elle se défend notamment d’avoir recours, “contrairement à Enron”, à des special purpose vehicles (véhicules d’investissement dédiés) pour masquer dans ses comptes les sommes importantes qu’elle déjà a ou qu’elle s’est engagée à injecter dans OpenAI, Anthropic ou encore le néo-cloud Coreweave.
Financement circulaire
Ces investissements s’accompagnent souvent d’engagements d’achat de GPU. Une stratégie jugée risquée par certains observateurs, qui y voient un gigantesque financement circulaire: l’argent circule dans un sens, avant de faire le chemin inverse sous une autre forme. Elle permettrait également à Nvidia de stimuler artificiellement la demande pour ses puces en finançant ses propres clients, dont certains auraient du mal à survivre sans son soutien. Ceux-ci “génèrent majoritairement leurs revenus auprès de clients tiers”, rétorque le groupe.
Nvidia revient aussi sur la question de l’amortissement, soulevée par Michael Burry. L’investisseur accuse les clients de l’entreprise de sous-estimer la dépréciation des GPU dans leurs comptes, en l’étalant sur cinq ou six ans alors qu’ils peuvent rapidement devenir obsolètes. Une telle pratique, qui limite l’impact des investissements à court terme, pourrait ainsi représenter une bombe à retardement, qui n’épargnerait pas Nvidia. Dans son mémo, la société souligne, elle, que ses anciennes puces continuent d’être utilisées.
“Pas Enron, mais Cisco”
“Je ne dis pas que Nvidia est Enron, mais c’est clairement Cisco”, répond Michael Burry. L’investisseur établit le parallèle avec les débuts d’Internet, lorsque la demande pour les équipements de réseaux du groupe américain – alors première capitalisation boursière mondiale – explosait à la faveur de l’essor anticipé du trafic web. Vingt-cinq ans plus tard, affirme-t-il, les géants technologiques reproduisent le même schéma avec les GPU, sans réelle certitude sur les débouchés commerciaux et donc sur leur capacité à rentabiliser leurs investissements.
Dans un autre climat, Nvidia n’aurait sans doute pas jugé utile de communiquer sur les progrès des TPU. Surtout après avoir assuré, une semaine plus tôt, que la demande pour ses puces Blackwell “battait tous les records”. Le groupe reste en effet en situation de quasi-monopole. Malgré leurs efforts, ni Intel ni AMD ne constituent aujourd’hui des alternatives crédibles – AMD est même allé jusqu’à céder une partie de son capital pour convaincre OpenAI d’acheter ses GPU. Quant à Google, ses dirigeants ne s’imaginent pas capter plus de 10 % du marché à terme.
Pour aller plus loin:
– Les néo-clouds, château de cartes de l’IA
– L’amortissement des puces d’IA, une bombe à retardement ?
